錢荒魅影之“錢荒”往事 2013年歷史不會重演

 盡管本輪A股回調從上個月才開始，而流動性的收緊其實可以追溯至更早的去年10月，10年期國債收益率從去年底的2.65%一路飆升至如今的3.69%，逼近兩年新高。曾經在2013年的時候也出現過錢荒導致股債雙殺的情形，現如今利率飆升股債雙殺，市場不免將兩輪調整聯系起來。

　　2013年錢荒背景和成因

　　2013年6月起，貨幣市場同業利率飆升，金融機構拆借違約的謠言四起，一時恐慌情緒蔓延，隔夜SHIBOR利率一路飆升到9.58%，上證綜指也從2320點一路跌到1853點，股債雙雙呈現凋零的跡象。要理解2013年的錢荒，還得回顧當時的經濟環境。

　　由于2008年“4萬億”投資刺激的后遺癥，2010年國內經濟曾出現通脹和房地產泡沫。為了抑制經濟過熱，宏觀調控不得不采取偏緊的路線，當時對銀行的表內資產監管也有所加強。在此背景下，銀行選擇通過理財等方式投資信托等非標資產，然后再透過信托投資原本受限的標的資產，從而繞開了監管約束，使銀行資金流入了地方融資平臺、房地產企業以及產能過剩行業等，獲得了高額的收益。銀行之所以有動力這么做，除了與上述行業的回報高以外，還與當時理財業務不需計提風險撥備，也不占用授信規模有關。在銀行的監管套利之下，非標資產規模迅速擴張，信托資產余額同比增速從2011年6月的28%攀升到2013年6月的70%。

　　非標業務的快速發展引發了監管層的注意。一是通道業務的多層嵌套增加了系統性風險，加大了金融監管的難度。二是非標規模的迅速擴張間接推高了M2增速，給當時的通脹造成一定壓力。三是杠桿機制的引入放大了金融市場的波動性。四是資金期限錯配下資金池模式存在一定的風險。正是這些問題的存在，監管層下定決心對非標業務進行整改。

　　央行一系列偏緊的貨幣政策最終誘發錢荒。繼銀監會理財新規之后，銀行仍舊采取各種方式進行監管套利，央行決定通過收緊流動性來懲治這種行為。一方面，2013年上半年通過公開市場操作實現貨幣凈回籠4780億元，而在2012年下半年時仍處于大規模凈投放的狀態。另一方面，央行還在2013年5月重啟了央票的發行，并對到期央票進行續作，6月還停止了正回購。由于同業杠桿的助漲助跌，隨著央行對流動性的不斷收緊，最終在6月份時發生了錢荒。

　　兩輪錢荒比較分析

　　2013年錢荒可以說是銀行過度發展非標業務所引發的流動性收緊，而此次錢荒則與銀行委外業務過快擴張有關。2014年以來的貨幣寬松給金融市場注入了大量流動性，銀行委外資金的入市帶來了債券市場的3年牛市，資產荒的論調不絕于耳，直至2016年10月起債券市場才進入調整。盡管債券價格在去年12月至今年3月曾出現一輪反彈，然而4月開始，隨著監管加強和去杠桿力度的加大，國內債市又出現了新一輪收益率的攀升，如今中債10年期國債到期收益率升至3.63%，10年國開債至4.35%，10年非國開債至4.5%以上。盡管目前債券市場收益率與2013年相比仍有不小差距，但如果考慮到信貸利率的比價效應，本輪錢荒的程度并不比2013年小。

　　那么應該如何看待兩輪錢荒？

　　首先，兩輪錢荒都是發生在貨幣寬松周期的尾部，由于流動性陷阱的存在，貨幣無法進入實體促進經濟的增長，同時受較高的期限利差形態影響，大量寬裕的短期流動性流入不同的長期資產，造成資產泡沫化和資產荒。而區別主要在于銀行資金流入的資產類型不同，如2013年通過信托通道進入了非標資產，2016年通過銀行委外進行債券的加杠桿投資。其次，兩輪錢荒發生時都面臨外部流動性的收縮，2013年時恰逢美聯儲退出QE，現今美國則率先進入加息周期，甚至不排除接下來將出現縮表。再者，兩輪錢荒發生時國內基本面都處于較好的時點，這點也容易理解，錢荒的本質在于監管層試圖主動降低金融體系的杠桿和風險，倘若當時經濟環境較差，是不支持監管層采取緊縮策略的。

　　耐心等待流動性改善的信號。我們無從得知監管層調控的具體底線在什么位置，也很難判斷當前3.7%的10年期國債收益率是不是代表了中期貨幣的利率頂，后續還需多多留意監管政策的變化。需要注意的是，即便監管維持現有水平不再加強，從過往經驗看，其造成的流動性緊張局面也還將持續一段時間。如果流動性沒有得到根本解決，無論債市還是A股都不會真正止跌回穩。因此，不妨將眼光放長遠些，短期反彈行情多看少操作，從概率上來講，很難確定目前這個點位是否為年內的最低位置。